距离46号文件发布，已经过去了两年半的时间。体育行业的发展预期或许不及资本最初的预期，但也绝没有唱空者所说的悲观。

这期《创投观》希望在2017年年中的时点，对当下体育投资领域做些现象性的总结。

在我看来，体育产业的资本化进度仍然需要从三个维度去看：产业上游的巨头战略投资者如今都过得如何、一级市场的投资风向怎样变化、A股大环境变迁对体育领域如何影响。

在去除了政策的诱因和资本的功利之后，体育作为一个大的消费门类，正在遵循内在商业本质和市场需求的规律不断迭代和发展。

时值2017年年中，体育行业最显著的变化是产业上游几家大公司的角色减弱。

这些在2015年初开始高调进驻体育行业的巨头，如今无论是从布局的动作以及行业声浪和影响力来看，都和两年前不可同日而语。

受困于资金链问题的乐视体育，看上去前途并不明朗；进入体育快两年，阿里体育似乎仍然没有找到明确布局体育的方向；对于万达来说，在这两年的时间，不论是从海外买来铁人三项，还是自主承办中国杯，都是IP+营销模式，怎么看都像是以体育打头，去撬动地方政府政策和地产资源。距离王健林口中的目标，即未来体育资产实现10亿元之上的盈利和整体打包上市，万达体育似乎还有不少的路程要走。

“这是体育产业的坏消息，也是成长的代价。”有人如此评价。

但无论如何，两年之后，行业巨头集体出现疲敝的状态，背后的内在原因值得深省。

我想可能有这么几点原因。

过去两年，这几家行业巨头布局的逻辑大多是以体育竞赛表演业的头部核心资产为主，自上而下高举高打。

这很好理解，刚开始切入产业，肯定要占领行业的高地，获得最高的影响力和关注度。体育产业最上游便是赛事IP、俱乐部和联盟。所以，过去两年行业呈现的景象是，海外IP资产并购不断，顶级版权非理性溢价，即便烧钱，俱乐部也成为巨头热衷交易的对象。

但事与愿违。中国体育迎来了政策的红利期，市场基础的薄弱以及需求是否就此激发，似乎没有人认真考虑。

巨头们大张旗鼓做赛事IP，观赛人群是否因此大批上涨就值得商榷。版权价格飞涨，线上付费观赛人群却极难成规模。再有，类似中超这种本土超级联赛，迎来大资本注入之后，自身的市场化进程却仍旧缓慢。市场化资本拿到的是联赛高企的版权开发权益，但核心商务权益依然攥在中超公司手中。不能将版权和商务权益合并，怎么能将联赛的商业开发价值放到最大？

行业的旧有弊病和薄弱基础，导致了体育产业两年来投入远大于产出，大公司极难有效商业化，成为了各家向前推进的最大难题。

另外一点不得不说的原因，体育产业爆发，政治诱因不可排除。巨头们不计成本的在体育上砸钱，背后献礼式的投机心理，值得玩味。

一度在体育行业形成了一种诡异的现象，一家公司决定转型体育，什么都没想好，就先挂个牌，名曰“XX体育”。政策诱因导致的集体献礼式的占坑行为，背离了商业本质，繁荣之后的冰冻期不足为奇。

相比上述几家，如今产业里最为活跃的两家大公司，可能就是苏宁和腾讯。有人说，他们是现今产业里的“双巨头”。

我不是很同意产业里再造巨头这样的说法。

过去两年里，大家对所谓体育巨头的定义，是现阶段在行业里投入资金巨大，而并非产生有效和规模化的盈利的公司。

巨头，站在产业的制高点，也意味着能够整合掌握和撬动的资源更多。从长期来看，体育产业需要的不只是重金砸钱的巨头，而是能够将产业资源协同并且有效大规模变现赚钱的公司。

苏宁和腾讯之所以能够脱颖而出，有策略打法的因素，也有一定巧合，但同样面临接下来的巨大挑战。

苏宁从2016年后开始发力布局体育，从国内外的俱乐部资产，到英超西甲中超等版权的大一统，再和线下的零售业态结合，构建了他们以足球为根基的体育版图。

行业里一边惊呼苏宁不计成本的大手笔投入，一边是对如此高企的版权价格如何在有效周期内回本产生质疑。

对我来说，未来关注这家公司只有两点。第一，这种前期带有政治色彩的投入，在2017年后高层对体育烧钱态度风变之后，后续是否会持续；第二，版权大一统之后，当初在乐视没有走通的付费模式，能否在苏宁的版图中有效实现，这可能关乎中国竞技体育的变现模式。

对于腾讯来说，他们和其它家公司一同进驻体育，但却是所有巨头中最为理智也最遵守商业规律的公司。

两年来，体育行业受政策利好，各种高估值融资，宏伟的商业蓝图屡见不鲜，但腾讯甚至没有将体育平台独立拆分融资，并且只做了一件事情：以一个合理的价格拿到头部的NBA版权，并将其在移动端流量做到极致。

5月份，腾讯在港交所的市值突破3000亿元美金。这也就不难理解，体量如此庞大的企鹅帝国，当然不会靠体育的红利去市场说故事拿融资。对他们来说，体育是对整个公司生态有效流量入口的补充。

如今，腾讯体育App是移动端篮球观赛的最大平台，据说2016年的广告收入已经覆盖版权成本。回过头看，当初腾讯最没有企图心也最简单的媒体做法，两年之后却成为布局体育可能是最顺利的玩家。

所以，巨头的名号不重要，重要的是能够帮助产业有效变现和赚钱。

说完行业大公司，我们再来看一级市场的投资变化。

距离2015年6月股灾爆发，已经过去了两年的光景。整个一级市场的创投环境，也从2015年的高点开始持续回落，机构投资人风险偏好在不断降低。

到今天，我一个切身的感受是，一级市场的项目供给并不缺，VC、PE手中的资金也相对充裕，但对于投钱这件事情，资本变得极其谨慎。

原因很简单，2014年、2015年两个投融资大年推高了整个市场的估值，后续项目的商业化跟不上，导致大批基金两年后的账面回报率出现问题。未来，作为发钱募资的母基金业务会趋于谨慎，加上整个中国宏观经济进入流动性偏紧的周期，基金对于未来募资的预期难度在增大，手上现有钱的投放自然就得小心谨慎。

所以，过去一年里，整个创投市场出现了冷热不均的景象：一方面资本极其谨慎下注；另一方面，以共享单车、充电宝为风口的细分赛道短时间里受到资金的极热追捧，机构意图抱团取暖，以降低市场变化带来的风险。

除了扎堆风口之外，有利润的公司，成为当下资本关注的标准。

在今天，你的生意可以是传统的制造业，可以没有很高的增长斜率，但只要有收入规模和利润，如何讲故事叫估值，都会有人跟进。反之，没有利润做保底，再好的发展前景，资本也会打起顾虑。

体育行业的情况基本如出一辙。

来看一组数据，根据懒熊内部的统计，2017 年上半年，共有 52 个体育项目获得融资，去年同期共有109 个项目获得融资，同比下降了超过50%。

▲ 懒熊体育内部数据

资本对体育投资趋于谨慎，另一方面，去年下半年开始行业的马太效应仍在发酵。资本开始在头部拥有利润规模以及商业模式确定的领域里集中，这其中又以体育培训最为火热。

2017年，体育培训行业出现了两个高融资的大标的，一个是万国体育，一个是宏远时代。前者在小众的击剑领域深耕十年，快速达到了30%上下的市场占有率。后者从东北起家，以篮球培训为基础，在相对空白的体育培训市场里，极快地营销、复制和扩张。

从财务规模看，到目前为止，两者都已经是实现过亿元的收入，数千万元的利润。

万国在新三板的最新一轮定增，估值已经超过了20多亿元；宏远时代则更为夸张，这一轮融资的估值叫价甚至是万国的一倍之多，据说在7月份将会公布融资进展。

看得见的收入、利润和增长，这样的板块在体育圈现阶段极其稀缺；加上青少年体育培训叠加了教育的红利，符合中产家庭未来长期消费逻辑的大方向，资本对培训趋之若鹜也就不难理解。

只不过，需要注意的是，过高的估值是否透支未来的商业回报，是资本应该理性思考的另一面。

培训之外，体育行业里值得关注的赛道是营销和电竞。前者是行业资源变现的关键，后者代表着年轻消费群体的大方向。

现阶段的体育产业里，商业化难是所有人头疼的问题。不论是在竞技体育，还是在大众体育消费领域，营销都是能够将资源整合变现的有效渠道。

如果从大行业的背景来看，整个国内广告营销在2016年拥有5000亿元的盘子。其中，传统电视、报刊杂志电台的投放量在1000亿元，互联网营销占据了近2000亿元的盘子，其它零散分布在不同领域。

趋势上来看，传统媒体的投放在极速下滑，移动互联网流量增速瓶颈期后，头部的内容营销价格已经叫到了天价。未来的营销市场，广告主会更多关注在圈层人群和精准有效投放上。

这个意义下，体育能够有效在线上线下快速低成本聚集人群，用户以年轻中产健康消费人群为主，是广告主精准投放的绝佳领域。

传统的体育营销公司手握体育行业核心资产（赛事IP、联盟俱乐部和球员）的权益，做商务开发和变现，市场容量和广告主相对固定。相比之下，我可能更关注行业里的增量市场。

这个增量市场一方面是抓住了新增B端需求的市场，比如金融、地产、消费品和IT，哪些新品牌商希望进入体育，他们的产品理念如何，怎样在体育领域落地；另一方面是抓住了新兴化的大众运动的IP——和顶级体育IP相比，此类别的IP更容易在商务上操作，设置了娱乐化的场景，叠加有效的线上传播，就可以在单位时间周期和物理空间内有效聚集和涵盖人群，因而具备品牌商业化的价值。

因此，能够掌握新增品牌的需求，能够在行业里打造新兴+娱乐化的赛事IP，就能产生商业变现的极大需求。而拥有此类能力的公司，可能是行业趋势发展所需要。

对于电竞来说，看好这个赛道似乎不用过多赘述。半年来，几乎行业里顶尖的投资人都和我表达过对电竞看好的意图。

体育行业迎来国家政策利好，但竞技体育的观赛人群涨幅似乎并没有多少。另外，运动消费领域里的人群需求确实极大增加，但和游戏人群呈几何式增长来看，还是相去甚远。

手游是移动互联红利下真正被惠及的大领域，技术变革让打游戏的人群时间场景全部碎片化，极大增加了外部人群的进入。看看你身边公司里有多少年轻男男女女，家庭老少在一起玩王者荣耀、守望先锋？

根据腾讯最新的财报数据，王者荣耀一款手游今年一季度的收入已经到120亿元，一个皮肤日均销量的峰值可以达到1.5亿元，这是多么大体量和恐怖的数字。

而基于游戏大规模人群延伸出来的竞技，就是行业的大方向。可以想象，未来电竞领域也会拥有类似英超、NBA的联盟，有俱乐部和战队，有明星选手，也有顶级的赛事，和今天的体育行业似乎如出一辙。

最后，来探讨A股近期大环境变革之后，对于体育细分赛道的影响。

我们必须正视一个事实是，回顾过去一年半时间，整个A股正在悄然发生一次不可逆的制度性变革。

从去年3月证监会为了避免中概股私有化套利叫停了上海战略新兴板开始，一系列的制度变革紧锣密鼓持续推出。

2016年5月份，关于影视、VR、游戏和互金等领域的重组定增被叫停，6月史上最严借壳新规又出台。2016年下半年开始，IPO以每周过会10多家的速度极速放开，带来一大波公司希望上市以及Pre-IPO投资的热潮；到了刚刚过去的今年5月，严格限制上市股东减持新规出台，又成为众多希望套利者的噩梦。

监管层的态度很明显，IPO开闸，各类借壳并购减持严加管控，未来2-3年里向类似注册制过度已是大趋势。

这样变革带来的影响有两点：第一是整个市场新公司的供给加速，未来行业的整体估值中枢会下调，总盘子不变的情况下，落到每家公司头上的市值和估值都会相应减弱；第二，希望通过资本运作炒作套利者会被严重打击。

而这样的变化，对于体育行业的影响也有两点。

首先，在市场整体估值下降的情况下，资本会向头部的绩优股集中，小市值的公司被给予的价格会持续下降。而现阶段具备上市资格的体育公司体量都相对较小，在二级市场要获得高溢价可能会有一定难度。比如，最近新上市力盛赛车市值回落到30亿元附近，而去年新上市的次新股三夫户外也一度市值掉到30亿元之下。

其次，从长期来看，整个A股大的环境在进入价值回归的周期。未来，如果想要获得高市值和高关注，就必须拥有极其良好的业绩表现。市场会更关注几个指标，比如ROE（净资产收益率）如何、利润率是否合理、盈利能力是否持续等。

反过来对体育一级市场投资来说，二级市场市值被压缩，套利空间在缩减，投资者会将目光从产业后端、价格高企的成熟标的向相对早期、有成长性的领域转移。

只有这样的投资理念，才更回归商业本质，投资周期相对拉长，更符合产业发展的规律。

现阶段拥有一定商业模式，未来在细分领域有成长性的A、B轮次的体育公司可能会迎来利好。他们的成长期大致在3-5年，是财务投资者现阶段下注的不错选择。

而几年过去，当这批公司成熟以后，体育产业自然会迎来它资本化和证券化的好时机。

作者刘溪若，懒熊体育金融业务合伙人。前新京报财经记者，专注体育领域研究和投融资交易。

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